Chronique économique de Roger Cukierman sur RCJ 94.8 le dimanche 4 septembre 2011

 Que d’événements cet été ! L’Amérique et le Japon perdent le AAA, la France elle aussi menacée entre dans la rigueur budgétaire, Steve Jobs quitte Apple, le prix de l’or flambe, la bourse s’effondre.

Qu’est-ce qui a été le plus important ?

Pour moi c’est la perte du triple A par les USA

La décision de Standard and Poors était-elle justifiée ?

Si la notation mesure le risque de non remboursement des dettes, cette sanction est absurde. La dette américaine étant libellée en dollars, le risque de non remboursement par les USA n’existe pas puisque l’état pourra toujours imprimer des dollars.

Dans ces conditions la suppression du triple A était-elle une surprise ?

Pas vraiment !

En fait cette mesure sanctionne l’état de l’économie américaine. La dette américaine dépasse les 14.000 milliards de $ soit 100% du PIB. La dette américaine augmente plus vite que sa croissance. Le chômage, la consommation, la production traduisent un ralentissement marqué. Standard and Poors espérait 4.000 milliards d’économies. Les tergiversations des politiciens américains n’ont permis de réaliser que la moitié, d’où cette décision. Donc le dollar a perdu son statut de monnaie suprême et sa couronne du triple A. Le roi n’est plus. Et la Chine ne se gêne même plus pour  faire des remontrances aux américains.

Et ce n’est pas seulement l’état fédéral qui est hyper endetté. C’est toute l’économie,  les ménages, les entreprises, et les collectivités locales. Le niveau global de l’endettement atteint près de 4 fois le PIB.

 Mais n’enterrons pas trop vite les USA. Le courage et l’esprit d’innovation, qualités typiquement américaines, permettent de penser que, comme toujours dans l’adversité, l’Amérique saura rebondir.

Conséquences de cette suppression du triple A ?

Certains fonds sont statutairement obligés de n’investir qu’en triple A. Ils devront s’alléger. Cette dégradation entraînera aussi nécessairement un relèvement des taux d’emprunt pour les Américains.

En outre, les banques inquiètes sur les montants de toutes les dettes d’état détenues par les autres banques réduiront leurs prêts interbancaires. Cette méfiance est une étape vers la récession. Il n’est pas étonnant que les marchés d’actions aient très mal vécu l’événement. On a assisté à plus de dix séances de baisse consécutives sur la plupart des marchés mondiaux, du jamais vu ! D’autant qu’en même temps l’Espagne et l’Italie frôlaient la faillite et risquaient de faire exploser l’euro.

Mais il y a toujours des exceptions à l’effondrement des marchés : l’once d’or a progressé d’un tiers de sa valeur dans les six derniers mois. Et le franc suisse qui valait près d’un dollar vaut désormais près d’un euro.

Et la France ?

Elle risque aussi de le perdre ce fameux triple A. Son déficit public est estimé pour 2011 à 5,8% du PIB. Pour revenir à 3 % elle doit trouver 60 milliards d’€. Cela fait plus de trente ans que la France n’a pas présenté un budget en équilibre. Or sa croissance est médiocre, la consommation flanche, les dispositifs anti crise sont épuisés. Pour éviter le sort de l’Espagne ou l’Italie il n’y a guère de choix. Il faut réduire les dépenses, et augmenter les impôts en oubliant les promesses passées.

Le gouvernement s’y attelle mais c’est douloureux. Deux remarques : le programme annoncé ne concerne que 11 milliards d’€ sur 2012. On est loin des 60 nécessaires pour revenir à 3% du PIB. Deuxième remarque : 10 milliards sur les 11 sont constitués par des hausses  d’impôts,  et seulement 1 milliard par des réductions de dépenses de l’état. C’est trop peu. Et pourtant il y a tant à faire quand on pense par exemple aux 6 ou 7 niveaux de collectivités locales, commune, canton, etc. Nos voisins méditerranéens font des efforts autrement plus sévères puisque leurs programmes dépassent 50 Milliards d’€ pour chacun d’eux.

Les agences de notation se permettent de dire le bien et le mal. N’est-ce-pas irresponsable ?

Les agences de notation ne sont que l’instrument de mesure, le thermomètre et non la cause de la maladie. Bien sûr, elles étaient moins rigoureuses quand elles accordaient les meilleures notes aux subprimes, à Enron, ou à certains pays européens fragiles. Mais les vrais responsables sont les états qui vivent à crédit, croulent sous le poids de leurs dettes et sont incapables de soutenir une croissance stable.

Finalement la BCE n’est-elle-pas le pompier de l’eurozone ?

En tout cas, elle est à la manœuvre. La BCE qui avait annoncé que jamais elle n’irait au-delà des achats d’obligations d’état grecques a, dans l’urgence, le 4 août, décidé d’acheter les obligations d’état italiennes et espagnoles, mais en imposant à ces deux pays un retour accéléré à un meilleur équilibre budgétaire. Ce faisant la BCE anticipe que le fonds européen de stabilité financière, FESF, en cours de création, prendra le relais dès sa ratification par les états. Cette décision de la BCE est plus lourde de conséquence que celles concernant le rachat de 12 % des dettes portugaises, grecques et irlandaises. La BCE avait alors engagé 74 Milliards d’euros. Le poids de la dette de  l’Espagne et de l’Italie est plus de trois fois supérieur. Un point embarrassant : la BCE s’engage en intérim de la FESF potentiellement sur 440 milliards d’euros alors que ses fonds propres sont de seulement 80 milliards d’euros.

En résumé on passe d’un rafistolage à l’autre. Le risque d’explosion de l’euro subsiste. L’annonce d’une règle d’or commune aux 17 pays de l’eurozone ne suffit pas.

Alors que faut-il faire ?

Il n’y aura de solution durable que lorsque l’économie européenne sera intégrée. Et il faut d’urgence commencer par la mise en place d’un emprunteur unique, commun à l’Eurozone, qui redistribuera les sommes collectées en fonction des besoins mais aussi du respect des règles communes en matière de déficit budgétaire. Cet emprunteur unique paiera un taux bas, ce qui est l’intérêt de presque tous sauf des allemands qui paieront un peu plus qu’actuellement. Donc taux d’emprunt unique et risque mutualisé. Et on y viendra nécessairement car les Allemands n’ont pas le choix. Sinon, l’euro explosera, entraînant dans sa chute le système bancaire.

Au-delà, et parce que l’endettement s’est généralisé à l’échelle mondiale, je ne doute pas que la solution sera l’inflation car elle est la moins douloureuse politiquement de toutes les solutions, elle frappe davantage les inactifs, les retraités et sera toujours préférée aux solutions douloureuses touchant aux dépenses ou aux impôts. L’inflation c’est l’euthanasie des rentiers disait Keynes. Et la banque fédérale américaine comme la banque centrale européenne en ont pris le chemin car elles en sont arrivées toutes deux à imprimer du papier pour donner de la liquidité aux banques et aux marchés de  dettes souveraines. Mais l’inflation ne se décrète pas si facilement quand la croissance n’est pas au rendez vous.

Or on ne trouve la croissance ni en Europe ni en Amérique. Mais elle est toujours présente, cette croissance,  dans les pays émergents. C’est un élément essentiel de soutien de l’économie mondiale.